中国经济好景不常，牛市在一片毫无忧患意识的欢笑声中落幕，自2010年开始，大陆经济正式急速下滑，而负债亦正拾级而上。(Peter Parks/AFP/Getty Images)
过去中国国内生产总值(GDP)增长随便找一年都会有双位数，名义GDP高达20%的亦是屡见不鲜。一般来说，当财源滚滚之时，违约的机会率极低，信贷更是伸手即来，银行甚至主动献媚，把钱送到阁下府上。然而，当风向逆转，经济走下坡，事情可以变得非常快和十分糟糕，正如魏国于赤壁的百万雄狮就在风向逆转的刹那间灰飞烟灭。
于金砖四国大行其道的10年间，中国经济如日当空，股、汇、楼、出口等皆升，并且游刃有余，不需把橡皮筋拉得太尽。但好景不常，牛市在一片毫无忧患意识的欢笑声中落幕，自2010年开始，大陆经济正式急速下滑，而负债亦正拾级而上(图一)。
2008年还主要是美国次按问题引起的跌市，当东方投资者在嘲笑西方的债务恶习时，中国内部竟在差不多同一段时间肆无忌惮的发放信贷，各地方政府有如街市打折般唯独落后，大举借钱，仿佛不用还似的在滥挖。就凭时任总理温家宝的一句"四万亿救市"，下面的应对是"能拿多少就拿多少"，反正最后结帐的又不是自己。结果，很多资金不知去向，相反港澳却突然接收了很多人民币的资金流入，有买房的，有到赌桌上去的，而大陆烂尾项目就比比皆是。且看香港楼价和澳门股擎天直冲的表现便可窥探端倪。
地方债大规模涌现，势头一发不可收拾，而大陆经济的轻松、平稳期亦早已完结，正在迈向寒冬。问题包括多个行业均出现产能过剩、人口老化加剧、"鬼城"(没人住的空城)四处浮现、人民币升值令出口失利、当局错过了不少金融改革的黄金机会和贫富悬殊不断恶化等，这只是随笔给点出几个问题，而它们每一个都极具杀伤力。
野村明指经济放缓
中国经济慢下来已是不争事实，但最大的问题是市场仍然不愿意接受现实，过牛的GDP预测给予投资者还有炒作机会的错觉(图二)。野村估计今明两年的GDP增长为7.7%和6.9%，而市场普遍抱有比野村乐观的态度，因此当真实情况出现差池时，股市又会跟着调整。
另一边厢，市场对地方债的问题同样是过于乐观，忘记了：1)经济放缓下地方债可以完全走样，2)经济放缓比想像中严重。现今，中国要维持采购经理指数(PMI)在50以上已显得非常吃力(图三)，遑论未来漫长的下行周期，在基点更高的情况下，将如何力保?
国内企业的净利润率在数年来一直下跌，但股本回报何以看似坚挺?全因企业的负债杠杆持续上升，弥补了来自实体营运上的压力。但依靠负债绝不可持久，只属短暂止痛的方法，尤其是当经济逆转时，还息负担便有如利刀穿心。
高盛明指地方债危
中国债云密布，伤口最深的是地方债。
高盛在其报告《中国信贷难题》中强调，地方债现为中国信贷范畴中的高风险领域。本年7月，国务院突如其来宣布，国家审计局将在全国通过各种渠道对地方债进行彻底审计，并同时将风险控制列为重要处理级别，预期审计在本月完成。此外，审计局在不到两个月之前就已提交了一份有关36个地方债务水平的抽样检查报告。
高盛分析师们估计，中国地方债在2012年年底已达到15万亿(兆)人民币，或占国内生产总值的29%。自2010年以来，地方债数额增长了40%。
在深度分析中国地方政府融资平台的贷款来源后，高盛认为，企业债券、信托产品以及其它影子银行等地方政府融资平台贷款为高风险领域。
地方债本来没有引起投资界重大的关注，但自从总额有升无减，地方项目回报欠佳，加上内媒偶尔报道信贷爆煲消息，如2011年温州之殇、今年神木县煤炭资金链断裂和曹妃甸千亿贷款危在旦夕等。
就此，高盛不厌其烦指出地方债核心的问题之所在：
•地方政府债务快速增长，与审计局2010年的审计相比，在2012年的数额竟大增四成;
•债务增加部份主要来自于影子银行渠道，其中的监管相对宽松;
•结构性问题似乎已经恶化，此类问题包括缺乏现金流产生能力及还本付息能力，以及对地方政府隐性担保的较高依赖性。
情况不容忽视，体系风雨飘摇，明天将进一步探讨当地方债遇上冷经济的后果。
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